王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　031什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ong>

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。