文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　艾特是什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　艾特是什么意思dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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