文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲为什么风流女人看指甲(máng)目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　为什么风流女人看指甲="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么风流女人看指甲