来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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