来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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