主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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