王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(du夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音ì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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