文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月2000克是多少斤 2000克等于多少公斤末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对2000克是多少斤 2000克等于多少公斤银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资2000克是多少斤 2000克等于多少公斤金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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