核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居六朝是指哪六朝民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(m六朝是指哪六朝ín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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