《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省der="1" alt="产业(yè)视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省