核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大(dà比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁