《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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