来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)长征有多长公里 红军长征一共用了几年错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如长征有多长公里 红军长征一共用了几年(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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