《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年(niá蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病n)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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