主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重认真地还是认真的写作业，认真的与认真地点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速认真地还是认真的写作业，认真的与认真地的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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