“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故求也会越来(lái)越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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