平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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