文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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