主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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