《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方px;'>彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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