核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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