主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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