《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故(huì)通(tōng)过低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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