平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　<结婚以后他那个越来越大了strong>此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。<结婚以后他那个越来越大了/p>

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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