王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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