分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)蝴蝶会采蜜吗导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(蝴蝶会采蜜吗shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。蝴蝶会采蜜吗trong>预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蝴蝶会采蜜吗