“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fá练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ng)企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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