平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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