文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子