文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　云n是哪里的车牌号ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。<云n是哪里的车牌号/sdt>

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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