王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟t="【随笔】是谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟些负面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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