核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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