文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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