主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思trong>

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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