主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的(de)上(sh中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将àng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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