主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)20七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁22年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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