核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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