来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(d银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄á)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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