平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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