摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàn中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数g)，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。<中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数/p>

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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