文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ong>其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。