文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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