来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 选择复句例子十个，选择复句例子5个g>“钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。选择复句例子十个，选择复句例子5个g>在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。