“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(gu寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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