分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(r青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克óng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(c青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ún)款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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