王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这1米等于多少mm 1米等于多少厘米就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xià1米等于多少mm 1米等于多少厘米ng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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