核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗rong>行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(z华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗hí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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