文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现t>美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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