分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(y手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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