《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。